10月19日，九江善水科技股份有限公司（下称“善水科技”）完成对深交所第二轮审核问询函的回复工作，此前其创业板IPO申请于7月1日获得深交所受理。
善水科技主营酸性染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产及销售业务。
受环保督察政策影响，2017年和2018年，染料中间体迎来涨价潮。得益于产品价格持续上涨，2017年和2018年，善水科技营业收入分别同比增长74.47%和54.89%，净利润分别同比增长271.72%和111.27%。
2019年，染料中间体价格增速放缓，善水科技经营业绩也随之出现回落。公司当年实现营业收入4.47亿元，同比下滑7%，净利润为1.39亿元，同比下滑4.72%。
本次IPO，善水科技拟募集资金13.1亿元，用于6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目及研发大楼建设项目。
但招股书申报稿显示，截至2019年年末，善水科技的氯吡啶产品产能仅为4400吨，公司募投产能超过现有产能近17倍，其大规模扩产的可行性值得关注。
业绩“高光”时刻 “转战”创业板
按产品结构划分，善水科技的产品可分为染料中间体和农药、医药中间体两类。其中，染料中间体产品主要包括6-硝体、5-硝体及氧体，农药及医药中间体主要为2-氯吡啶产品。
2019年，善水科技实现营业收入4.47亿元，其中染料中间体产品实现销售收入4.3亿元，占96.13%。
2015年7月1日，中央通过《环境保护督察方案（试行）》，2016年1月，中央环保督察率先在河北省开展试点。
受环保督察政策推动，2016年起，染料行业供需格局持续改善，带来了染料中间体价格的持续走高，也由此推动善水科技经营业绩大幅攀升。
2015年和2016年，善水科技分别实现营业收入1.68亿元和1.78亿元，净利润分别为1479万元和1859万元。
2017年8月，善水科技在新三板挂牌，公司当年实现营业收入3.11亿元，同比增长74.47%，其中染料中间体产品实现营业收入2.94亿元，同比增长68.47%；净利润为6910万元，同比增长271.72%。
2018年，善水科技产品价格继续走高。公司6-硝体产品售价由2017年的2.3万元增至3.23万元，同比增长40.43%；氧体产品售价由2.33万元/吨增至3.4万元/吨，同比增长45.92%；5-硝体售价由6.52万元/吨增至7.76万元/吨，同比增长19.02%。
受此影响，2018年，公司染料中间体销售收入4.56亿元，同比增长55.1%。公司当年实现净利润1.46亿元，同比增长111.27%。
从利润率角度来看，2016年，善水科技综合毛利率约为30.16%，净利率约为8.15%；2018年，公司毛利率攀升至47.75%，净利率升至30.35%。
乘业绩高增长之风，2019年2月，善水科技宣布终止在新三板挂牌，转而“冲击”创业板IPO。
然而，尽管2019年上半年染料中间体产品价格继续呈现上升趋势，但由于不断上涨的产品价格向下游染料及印染行业传导，下游市场需求出现萎缩。受此影响，2019年，善水科技营业收入和利润分别同比下滑了7%和4.72%。
2020年上半年，新冠疫情引发下游染料及印染行业开工不足，染料中间体价格出现大幅下滑。
招股书申报稿显示，2020年1-6月，善水科技的6-硝体售价已由2019年的3.52万吨下滑至2.87万元/吨；氧体售价也由3.58万元/吨下滑至2.99万元/吨、5-硝体产品售价由9.56万元/吨8.6万元/吨，下滑幅度分别为22.65%、19.73%和11.16%。
销售数据“双版本”
在此前挂牌新三板时，善水科技曾披露2017年经营业绩。需要指出的是，与新三板年报披露的数据相比，本次披露的招股书申报稿中，善水科技对2017年客户的销售数据存有明显差异。
根据招股书申报稿，2017年，善水科技累计向前五大客户销售产品1.93亿元，约占当期营业收入的62.22%。其中，公司对第一大客户恒升化工有限公司（下称“恒升化工”）合计销售产品4761万元，占当期总营业收入的15.33%；向第二大客户天津三环化学有限公司销售产品4648万元，向第四大客户常山县海诚化工有限责任公司销售产品3225万元，向第五大客户江苏盛吉化工有限公司销售产品2815万元。
但新三板年报数据显示，2017年，善水科技累计向前五大客户销售产品1.89亿元，约占档期营业收入58.91%。其中，公司对第一大客户销售金额同为4761万元，但客户名称为常山县海诚化工有限责任公司；第二大客户为上海恬庄物资经营部，销售金额同为4648万元；公司第五大客户则为浦江雨农贸易有限公司，销售金额为2841万元。
此外，根据新三板年报，2017年，善水科技向招股书申报稿中的第一大客户恒升化工共销售产品2815万元，位列年报第四，较招股书申报稿披露的数据减少了1946万元。
为何招股书申报稿数据与年报披露数据存有如此差异？针对上述数据差异，善水科技仅是在招股书申报稿中以公司在披露 2017年度报告时填报错误一笔带过。
激进扩产待考
根据招股书申报稿，本次IPO，善水科技拟募集资金13.13亿元，用于年产6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目（下称“7.6万吨氯代吡啶项目”）和研发大楼建设项目。
按照项目规划，7.6万吨氯代吡啶项目的计划投资总额为12.6亿元，拟使用募集资金金额12.6亿元，约占本次拟募集资金总额的95.96%。项目的主要产品为农药中间体氯代吡啶系列产品，主要用于生产农药中杀虫剂、除草剂等，项目建设期为24个月。
项目建成投产后，善水科技将新增2-氯吡啶年产能2.5万吨、2,3-二氯吡啶年产能8000吨、2,3,5-三氯吡啶年产能5000吨、2,3,5,6-四氯吡啶年产能2万吨、五氯吡啶年产能3000 吨以及2-氯-5-氯甲基吡啶年产能1.5万吨。
招股书申报稿显示，2017-2019年，善水科技销售的农药及医药中间体产品分别为835万元、2425万元和1703万元。其中，公司销售的2-氯吡啶产品收入分别为835万元、2425万元、1576万元，仅占当期营业总收入的2.76%、5.05%和3.52%。
截至2020年6月，善水科技氯吡啶产品合计产能约为4400吨，氯吡啶产能对应的固定资产原值为5835万 元。
以上述数据计，本次募投项目达产后，善水科技的氯吡啶产品产能将增长近17倍，固定资产将增加近15倍。
为何善水科技要舍弃“吸金”能力极强的传统染料中间体产品，转而大举投资农药及医药中间体？
根据申报稿，善水科技的染料中间体主要用于生产酸性黑、酸性蓝等酸性染料。
截至2018年，中国染料中间体的产量为81.3万吨，其中酸性染料行业产能约为5.5万吨，行业产量约为4.48万吨，行业市场规模约为29.98亿元。
具体到酸性黑染料，2018年，全球市场的年需求仅为10万吨，需要耗用的6-硝体产量约为3.5万吨。
根据招股书申报稿，截至2019年年末，善水科技的6-硝体产量为1.06万吨，公司市占率超过30%。这意味着，尽管受环保政策推动，善水科技在2017年和2018年收益颇丰，但短时间内的业绩波动并不能打破公司成长空间有限的事实。
招股书申报稿中，善水科技预计，氯代吡啶项目达产后，公司将年新增销售收入25.42亿元，实现年净利润4.77亿元。
根据招股书申报稿，2-氯吡啶主要应用于生产农药除草剂中敌草快、氯吡脲等产品。截至2019年，全球2-氯吡啶的需求量约为31.5万吨，中国的产量约为6.02万吨。
以上述数据计，善水科技本次募投项目的整体产能将超过国内现有产量的总和。
同时，值得关注的是，目前，国内生产氯代吡啶产品的公司还包括红太阳（000525.SZ）和在新三板挂牌的山东绿霸化工股份有限公司（下称“山东绿霸”，834117.OC）。
年报数据显示，截至2019年，红太阳拥有约8.2万吨/年吡啶碱产能、6000 吨/年2-氯吡啶产能，同时，公司约有2万吨/年四氯吡啶、5万吨/年吡啶碱、4000吨/年2-氯吡啶和5000吨/年的2,3-二氯吡啶在建产能；山东绿霸拥有约1.8万吨/年吡啶产能，并有4.3万吨/年氯代吡啶项目在建。
未来，善水科技能否及时消化新增产能并实现预期收益？
